Cómo capturar las sinergias en una operación de M&A

Solo un 14 % de los directivos reporta un éxito completo en sus operaciones de M&A, y la diferencia entre perder o materializar las sinergias se decide en el pre-deal, la disciplina de ejecución y las personas

Sinergias operativas frente a sinergias financieras

En las fusiones y adquisiciones (M&A), las sinergias prometidas no siempre llegan a materializarse. A menudo se escapan entre los dedos por exceso de optimismo, falta de datos, complejidad operativa o una ejecución poco disciplinada. En este artículo compartimos algunas claves, desde nuestra experiencia en telecomunicaciones, para convertir una integración post-merger en creación de valor real.

Los estudios disponibles coinciden en que las empresas suelen captar menos valor del previsto en las operaciones de M&A que llevan a cabo. Solo el 14 % de los directivos encuestados en 2022 reporta un éxito significativo simultáneo en métricas estratégicas, operativas y financieras de la operación y, de hecho, apenas la mitad (53 %) fija targets de sinergias y solo un 43 % hace un tracking formal de su captura.

No entraremos hoy en las métricas financieras o de valor para el accionista, sino en las sinergias operativas. Las financieras dependen del coste de obtener las operativas y del precio pagado por lograrlas, así como de otros factores externos relacionados con el mercado en el que se mueva la empresa, sobre todo cuando esta es cotizada. En algunos casos, los ahorros conseguidos solo alcanzan para "pagar" la prima de adquisición, sin generar apenas valor nuevo neto. En otros, la mejora operativa se ve contrarrestada por factores externos o por la necesidad de invertir más de lo previsto para integrar correctamente las compañías.

¿Por qué fracasa la captura de sinergias en las fusiones y adquisiciones?

De manera transversal a todos los sectores, capturar sinergias operativas (ingresos y costes) es la principal preocupación para las empresas compradoras en operaciones de M&A, ya que la realidad en gran número de casos es que no se alcanzan los objetivos previstos. Varios factores estructurales explican este comportamiento. 

Sobreprecio y expectativas infladas

Los compradores pagan de más, anticipando sinergias que después la rentabilidad real no compensa. Un precio elevado se justifica con frecuencia mediante promesas de sinergias difíciles de cumplir.

Sinergias de ingresos, las más inciertas

Las sinergias de ingresos (por ejemplo, ventas cruzadas entre carteras de clientes) resultan especialmente inciertas. La realidad competitiva introduce factores no previstos que erosionan la cuota de mercado combinada y generan "disinergias" temporales, incluida la pérdida de clientes relevantes. Además, tanto fijar objetivos como verificar las sinergias de ingresos finalmente realizadas es complicado en la mayoría de los casos.

Sinergias de costes, la mayoría y las más realizables

Las sinergias de costes suelen ser mayoría y más realizables. Responden a racionales más claros, con métricas medibles tanto en volumen (personas, circuitos de terceros, equipos de red, oficinas...) como en cuantificación económica (sueldos, pagos mensuales, costes de mantenimiento, amortizaciones, alquileres...).

Datos insuficientes en la due diligence

La falta de visibilidad y de datos fiables en fase de due diligence, el uso de benchmarks superficiales, un análisis insuficiente de la estructura de costes combinada y la subestimación de los costes de integración conducen a estimaciones de sinergias poco realistas.

Complejidad de la integración subestimada

La complejidad de la integración se subestima en la mayoría de los casos, y la ejecución no llega a materializar buena parte de las sinergias de costes, que solo son posibles tras procesos de transformación de cierto calado dentro de la empresa compradora y, por tanto, costosos.

Plazos de integración poco realistas

Los plazos previstos responden más a deseos que a una planificación rigurosa bottom-up. Cerca de la mitad de las integraciones post‑M&A se completa con retraso frente al timeline inicial, y las sinergias no capturadas a tiempo tienden a perderse o diluirse.

Presión del contexto macroeconómico y regulatorio

El entorno macroeconómico y regulatorio añade presión tras el cierre. Conviene realizar las sinergias antes de que el contexto cambie hasta el punto de dejar obsoletas las hipótesis del Business Plan.

Consolidación, delayering y carve-outs en las telecomunicaciones

El sector de las telecomunicaciones ha vivido un intenso proceso de consolidación en los últimos diez años, con grandes fusiones. Es un fenómeno global, con matices regionales y contextos regulatorios que conducen a distintos equilibrios entre sostenibilidad y competencia.

En años recientes destacan además los procesos de delayering, es decir, la separación de las capas de servicios e infraestructuras y la venta de estas últimas (towercos, fibercos, etc.), motivada no tanto por sinergias clásicas como por la búsqueda de eficiencia de capital y liberación de recursos. Esta tendencia ha redefinido las estrategias corporativas de muchos operadores y ha dado lugar a numerosos procesos de carve-out (la segregación de una unidad de negocio para su venta) y posterior integración de activos.

De nuestra experiencia acompañando este tipo de operaciones se pueden extraer algunos aprendizajes.

Claves para capturar sinergias en una integración post-merger

Un buen post-deal empieza en el pre-deal

El racional de la operación, las hipótesis del Plan de Negocio y el precio de la transacción se construyen en la fase previa al acuerdo. En esa etapa se estiman las sinergias potencialmente realizables y también los costes de conseguirlas y de la integración propiamente dicha. El deseo de cerrar la operación adelantando a otros posibles compradores acostumbra a desembocar en una carrera contrarreloj en la que el escrutinio sobre las hipótesis se relaja. Contar con expertos sectoriales que garanticen unos mínimos y levanten los riesgos de la operación antes del closing marca la diferencia en esta fase.

Priorizar las sinergias operativas y de capex

Que uno más uno sume más que dos se cumple con mucha menos frecuencia en los ingresos que en los costes. La recomendación es centrarse en sinergias "industriales" relacionadas con la mejora del opex combinado y la contención del capex.

Las principales sinergias se derivan de la integración de infraestructuras (red, data centers y plataformas de servicios), de acciones de capex avoidance, de la optimización de procesos y contratos de O&M, de la migración de clientes a red propia, de la consolidación de otros contratos con terceros, de la integración de centros de atención y canales de venta, y de la racionalización de procesos y organización (right-shaping & right-sizing). En menor medida, y no en todos los casos, los gastos generales pueden aportar sinergias, así como la integración de sistemas (BSS/OSS), aunque no en el corto plazo, cuando los costes pueden incluso incrementarse. Las sinergias de ingresos, al menos en el sector telco, presentan una contribución neta baja.

Terminación anticipada de los TSA (Transition Service Agreements)

Los TSA son los acuerdos de servicio transitorios que la organización vendedora sigue prestando a la unidad vendida tras el cierre. Cuando la integración es resultado de un carve-out previo, el objetivo es alcanzar cuanto antes la total autonomía de la unidad de negocio absorbida respecto a la organización de la que formaba parte. Habitualmente se establecen plazos objetivo para la terminación de estos acuerdos y mecanismos de renovación por si hiciera falta ampliar el calendario de transición. Trabajar desde el Day-1 en acelerar ese calendario, donde sea posible, ayuda a mejorar la previsión de gastos del plan de negocio y a compensar un menor rendimiento en otros capítulos del plan de sinergias.

Gestionar la información, escasa antes del cierre e incompleta después

En fase de pre-closing existen limitaciones lógicas al intercambio abierto de información y, por mucha documentación que facilite la parte vendedora para la due diligence, la imagen que la compradora pueda formarse será parcial y con incertidumbres. Antes del closing hay que recabar toda la información posible y leer entre líneas, tanto en los datos disponibles como en los huecos que se identifiquen.

Tras el closing, el acceso a la información se abre totalmente, pero la calidad de los datos suele ser baja y algunos huecos no llegan a llenarse, sin datos fiables sobre aspectos esenciales. Por eso conviene dedicar un esfuerzo inicial considerable a recoger información, limpiar y ordenar datos, y no dar nada por cierto sin verificaciones sobre el terreno. Una investigación inicial a fondo permite aflorar vicios ocultos, revisar hipótesis y, en ocasiones, identificar upsides o fuentes adicionales de sinergias.

Preparar el Day-1 entre el signing y el closing

Una vez firmado el acuerdo de compraventa (SPA), ambas partes deben asegurar el cumplimiento de las condiciones precedentes (Conditions Precedent) y el comprador debe prepararse para el día 1 de la integración, en cuanto se produzca el cierre. Si es posible, resulta recomendable establecer un período de intercambio de información más profundo, respetando en todo caso los requisitos de compliance de ambas partes. Esto aporta un mejor entendimiento de las implicaciones de la adquisición de cara a ejecutar una integración que capture el valor esperado.

El Day-1 marca la comunicación a empleados, clientes y mercado, y da el pistoletazo de salida a los equipos que liderarán la integración, con especial esfuerzo durante la transición hasta que la empresa adquirida sea totalmente independiente del vendedor (en el caso de carve-out previo) o hasta que se cumplan los objetivos iniciales de la integración. Crear una IMO (Integration Management Office), una oficina de gestión de la integración con dedicación exclusiva, visión transversal, fuerte esponsorización y soporte experto, contribuye de forma decisiva al éxito del Programa de Integración.

Las tres prioridades de un programa de integración en M&A

Aunque las tres dimensiones se trabajan en paralelo, el Programa de Integración debe priorizar inicialmente que nada "se rompa".

1. Continuidad del negocio

Esto implica atención constante a clientes, empleados clave y proveedores, así como a la calidad del servicio y la experiencia proporcionada. Si las operaciones funcionan y no se toca nada que no deba tocarse, tanto el negocio adquiriente como el que se integra deberían seguir operando con normalidad. Si existen TSA y MSA (Master Service Agreements) con la parte vendedora, su cumplimiento riguroso forma parte de esa continuidad.

2. Captura de sinergias y autonomía

La captura de valor a través de las sinergias también es prioritaria desde el principio, aunque supeditada a la continuidad del negocio, sin la cual todo lo demás queda en riesgo. Requiere un plan detallado, métricas y un gobierno específico que reporte directamente al comité de dirección. El tempo y la disciplina determinan el resultado. Como hemos visto, las sinergias que no se capturan pronto se diluyen.

A medida que la integración avanza, la nueva realidad de negocios combinados se va consolidando y, si la adquisición procede de un carve-out, el grado de autonomía crece gradualmente. La transición puede darse por finalizada cuando termina el último TSA y desaparece toda dependencia de la organización vendedora.

3. Transformación del comprador

Pocos escenarios se prestan tanto como una integración para cambiar no solo a la empresa o unidad de negocio absorbida, sino también a la propia adquiriente. Se pueden adoptar las mejores prácticas, procesos o herramientas de la empresa comprada, o combinar los modelos de ambas para crear uno distinto que supere a la suma de las partes.

Es también el momento de ejecutar aquellos cambios que, por el motivo que fuera, llevaban tiempo aplazándose, evitando que se generen duplicidades, silos y una amalgama de modelos operativos en lugar de algo nuevo y mejor. Desde el punto de vista de la propuesta de valor hacia los clientes, conviene igualmente repensar, simplificar y trabajar desde el customer journey en lugar de desde el backoffice operativo.

Las personas, factor decisivo del éxito en una integración

Buena parte del éxito de una integración depende directamente de las personas. Su liderazgo, compromiso y motivación marcan la diferencia entre una integración que transforma y una simple combinación de negocios.

Hay que identificar y apoyar a las personas cuyo conocimiento y capacidades hacen posible la integración y la captura del valor esperado. Conviene asumir también que algunas personas clave pueden decidir salir de la compañía si el nuevo proyecto no encaja con su plan de carrera o expectativas, sin que pueda hacerse mucho por impedirlo.

Un proceso de integración y transformación resulta exigente para los equipos, por lo que hay que prever sus impactos y costes, y anticipar acciones que cuiden el talento y sostengan un liderazgo estable en el tiempo, con una visión definida de lo que se quiere conseguir a medio y largo plazo.